（報告出品方/作者：中國平安，鄭南宏、楊侃）
財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長快
建筑陶瓷領先者：馬可/新明珠/東鵬/蒙娜/帝歐
馬可波羅/新明珠/東鵬控股/蒙娜麗莎/帝歐家居均為國內大型建筑陶瓷企業制造與銷售商，其中東鵬與帝歐還擁有衛浴等業務。 馬可波羅是國內最大的建筑陶瓷制造銷售商之一，擁有“馬可波羅瓷磚”（全品類）、“唯美L&D陶瓷”（高端時尚）兩大品 牌。 新明珠是國內最大的建筑陶瓷專業制造商之一，擁有“冠珠”、“薩米特”、“新明珠巖板”等陶瓷品牌。 東鵬控股主營業務包括生產銷售瓷磚/板、衛浴（衛生陶瓷和衛浴產品）、木地板、涂料、集成墻板、輔材等產品和服務，為用 戶提供裝修一站式多品類硬裝產品及服務解決方案，同時通過東鵬“超會搭”空間設計和墻地“裝到家”交付一站式服務。 蒙娜麗莎致力于高品質建筑陶瓷產品研發、生產和銷售，引入人類藝術經典對“蒙娜麗莎”、“QD”、“美爾奇”品牌進一 步向高端打造升級，是行業陶瓷大板、巖板的開拓者和領跑者。帝歐家居旗下擁有“帝王”潔具、“歐神諾”陶瓷兩大品牌，產品涵蓋瓷磚、衛浴的主要品類，致力于成為國內一流的整體家居 裝修產品解決方案的提供商和服務商。
TOP4規模體量差異不大，馬可波羅產量/營收領先
資產規模：TOP4均超百億、差異不大。2022年末新明珠/馬可波羅/東鵬控股總資產均為128億元，大于蒙娜麗莎(102億元)與帝歐 (79億元)。從歸母凈資產看，東鵬/馬可/新明珠均超70億，蒙娜與帝歐約30億，蒙娜麗莎總資產與權益資產不匹配源于其負債率 高。 產能規模：馬可/新明珠超2億平，東鵬/蒙娜約1.5億平。馬可波羅招股書披露其擁有54條建筑陶瓷生產線、年產能2.2億平；新 明珠招股書披露其擁有佛山/肇慶/高安/黃岡4大生產基地，年產能2.15億平；東鵬在2022/12/6投資者調研紀要披露2022年瓷磚 產能約1.5億平；蒙娜麗莎上市后在佛山/清遠基地基礎上，新建藤縣基地并收購高安基地，2023-04-10投資者調研紀要披露其產 能約1.5億平。從產量看，2022年瓷磚產量排序為馬可(1.9億平)>新明珠(1.6億平)>蒙娜(1.4億平)>東鵬(1.1億平) >帝歐(0.8億 平)。
蒙娜麗莎近年收入增長快，馬可波羅業績更穩健
蒙娜麗莎收入增長快，馬可/東鵬相對平穩，新明珠/帝歐收入下滑。2014-2022年蒙娜麗莎營收從14億元升至62億元，CAGR達 20%；東鵬從39億元升至69億元，CAGR為7%；2019-2022年馬可波羅從81億元升至87億元；帝歐家居2018年收購歐神諾實現收入躍 升，但2019-2022年收入從56億元降至41億元；新明珠營收從2019年81億降至2022年74億元。 毛利率下滑疊加計提減值，近兩年除馬可波羅外，其他業績普遍較差，與營收不匹配。2022年馬可歸母凈利潤15億元，遠高于其 他四家，蒙娜麗莎與帝歐出現虧損。毛利率分析見后文，信用減值方面帝歐/新明珠計提比例高，2020-2022年蒙娜/東鵬/馬可分 別計提8億元/10億元/12億元，占營收比重均為4%；帝歐/新明珠計提10/13億元，占比7%與6%。
東鵬/新明珠回款佳，馬可/帝歐應收款略高
東鵬/新明珠回款佳，馬可波羅應付款占用多。從收現比看，東鵬控股領先于其他四家，長期 保持110%以上，新明珠亦保持100%以上，而蒙娜麗莎、馬可波羅相對落后。從經營性現金流量 凈額看，馬可波羅憑借較低付現比，促使經營活動產生的現金流量凈額表現更優。從應收款 看，帝歐家居應收賬款及票據增長快，馬可波羅亦相對較高，其他三家22年水平接近。 受履約保證金支出影響，馬可/東鵬其他應收款波動較大。從其他應收款看，東鵬21年其他應 收款增長較快主要因履約保證金激增，馬可波羅19-20年同樣存在高額的履約保證金，新明珠 20年其他應收款激增主要因存在大量土地處置款，其他年份保持1-2億，蒙娜麗莎其他應收款 介于1-2億，帝歐家居介于2-3億元。
新明珠/東鵬存貨周轉率優于馬可/蒙娜麗莎
因瓷磚產品多樣與變化特征，存貨管理較為重要。相比防水、管材等其他建材，瓷磚具有典型的消費與裝飾屬性，款式類型多， 在產品尺寸、花紋質地上持續創新變革，消費者偏好亦不斷變化，因此需要瓷磚企業做好存貨管理。 新明珠/東鵬存貨周轉率優于馬可/蒙娜麗莎。從存貨周轉率看，帝歐常年優于其他四家瓷磚企業，或源于公司以工程業務居多， 相比零售產品，工程產品差異化小、排產管理簡單；新明珠與東鵬存貨周轉率亦高于馬可波羅與蒙娜麗莎。其中，東鵬長期以經 銷為主，存貨周轉率仍優于蒙娜麗莎，或與其共享倉機制有關，并且近年通過產品聚焦，控制各個渠道主菜單SKU數量（據東鵬控 股2023-05-08投資者調研紀要披露SKU約800個）。
經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳
馬可/蒙娜與房企合作多，東鵬/新明珠客戶分散
新明珠長期以經銷為主，東鵬/蒙娜經銷占比下滑但仍過半，馬可/帝歐由直銷為主到經銷居多。從直銷經銷占比看，新明珠19年 以來堅持經銷為主，2022年經銷收入占比76%。東鵬17年經銷收入占比72%，隨著市場需求由零售端向工程端分流，公司逐步發力 地產直銷，2019年經銷占比降至59%，近幾年隨著房企暴雷頻繁、直銷業務收縮，2022年經銷收入占比維持59%。蒙娜麗莎2018- 2021年經銷收入占比從62%降至51%，2022年回升至58%。馬可波羅經銷占比從2019年40%提升至2022年的56%。帝歐家居從2020年 35%提升至2022年53%。從大趨勢看，2020年以后隨著地產陷入困局，五家瓷磚企業均積極提升經銷業務，收入占比均已過半。
東鵬控股/新明珠前五大客戶收入占比低，馬可/蒙娜與頭部房企合作更多。從前五大客戶銷售收入占比變化看，東鵬控股長期低 于其他四家，2022年占比僅不到6%；新明珠亦低，2022年僅13%（其中恒大、龍湖、中海占9%）；馬可/蒙娜/帝歐前五大客戶收 入占比2019年均超過30%，2022年分別降至20%、24%、17%。2022年恒大、保利、萬科、中海占馬可波羅營收比重約13%，2016年 恒大、保利、萬科、碧桂園占蒙娜麗莎收入比重近32%，與頭部房企深度合作或是蒙娜麗莎收入增長更快的重要原因之一。
馬可波羅經銷商實力強，與東鵬網點數量領先其他三家
瓷磚銷售依賴經銷門店，渠道資源價值凸顯。從需求端來看，工程端產品類型較為單一，核心競爭力在于規模效應帶來的成本與 資金優勢。但零售端不同，瓷磚作為個人住房裝修中大額支出產品，涉及美觀裝飾功能，消費者一般傾向于到門店進行實物挑 選，因此終端網點門店數量及布局較為重要（當然產品品牌、價格、服務亦是核心）。由于網點拓展需給予裝修補貼及培訓等支 持，對于瓷磚廠家財力人力提出較高要求，更關鍵的是，優質經銷商位置往往更佳，長期積累的合作伙伴關系難以輕易改變。
馬可波羅經銷商創收能力明顯領先，與東鵬終端網點數量均約7000個、領先其他三家。馬可波羅2022年末公司經銷商數量為1448 家、銷售終端6848家，2022年單個經銷商平均銷售收入319萬元，遠高于其他四家，彰顯較強的渠道實力。東鵬控股投資者調研 紀要(2022-02-17)披露瓷磚經銷商有1700多個，衛浴約100個，2022年經銷商平均收入228萬元，僅次于馬可與蒙娜麗莎，紀要 （2022-04-29）披露其門店加網點是7000個左右。新明珠在2023年6月招股說明書披露經銷商超過3000家，銷售門店及終端數量 超過6000家，2022年平均經銷商184萬元。蒙娜麗莎截至2021年底簽約經銷商1540個，擁有專賣店及銷售網點4620個，2022年平 均經銷商234萬元。歐神諾截至2022年12月經銷商逾1400家，終端門店近4000個，2022年平均經銷商157萬元。
東鵬特有共享倉模式，降低中小經銷商備貨壓力
因瓷磚SKU多且運輸不便，中小經銷商往往面臨倉儲壓力。不同于馬可波羅擁有倉儲等綜合實力較強的經銷商，東鵬等瓷磚企業 經銷商實力相對弱、倉儲能力有限，中小經銷商往往被迫減少SKU采購量、緩解庫存壓力。
東鵬采用特有的共享倉模式，降低經銷商備貨壓力、促進渠道下沉，實現大小經銷商與公司共贏。在上述背景下，東鵬控股在行 業創造性地使用共享倉模式。共享倉有別于常見的中心倉和工廠倉，是將大型經銷商倉庫共享出來，提升周邊300-500公里內中 小經銷商的運營能力，讓中小經銷商直接從共享倉提貨、從而能夠向消費者提供更多SKU產品，提高終端銷售能力。對于大經銷 商而言，一是倉儲端因產品共享，需要采購的SKU數量減少、備貨壓力降低，二是銷售端提高產品銷售收入，以及瓷磚切割、拼 接等加工收入，并獲得公司積分補貼等激勵政策。對于公司而言，通過扶持經銷商做大做強，反過來亦助力公司繼續發展。
產能布局存在共性，奠定成本或市場優勢
產能布局均以廣東、江西、廣西、重慶為主。馬可波羅招股書披露其在廣東、江西、重慶與美國建有五大生產基地；新明珠招股 書披露其擁有廣東、江西、湖北四大生產基地；蒙娜麗莎上市后在廣東兩大基地基礎上，新建廣西基地并收購江西基地；東鵬21 年中報披露擁有廣東、江西、重慶、湖南、山東、山西等12大基地，布局最為分散；帝歐擁有廣西、廣東與江西等基地。
產能聚焦廣東、江西等地，旨在獲取成本或市場優勢。根據東鵬控股2023-04-27投資者調研紀要，瓷磚的成本構成約為：天然氣 18%、煤10%、電力10%、原材料35%，其他為人工等；東鵬重慶永川基地的天然氣價格具有優勢，目前約1.9元/立方，約為其他產 區價格的一半。清遠基地則可以享受區域電價優惠。蒙娜麗莎2021年收購普京陶瓷旗下至美善德，建設江西高安基地將彌補公司 中低端產品品類的不足，增強在華東地區的影響力，同時利用當地豐富的煤礦焦化氣資源。從第三章盈利分析可見，產能布局、 規模優勢等奠定瓷磚企業成本優勢基礎。
盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定
馬可波羅利潤率最高，東鵬毛利率相對穩健
馬可波羅盈利能力最強，東鵬毛利率相對穩健。從ROE看，2015年以來五家瓷磚企業呈現下滑趨勢，其中馬可波羅一枝獨秀， 2022年仍有21%。從毛利率看，2022年東鵬/蒙娜/馬可/帝歐的毛利率分別為30%/24%/35%/18%，較2019年高點下降 6bp/15bp/12bp/18bp，馬可波羅仍是最高，東鵬緊隨其后且降幅最小、盈利穩定或與其經銷零售占比高有關。
直銷毛利率差異有限，經銷毛利率馬可大幅領先
分渠道看，馬可波羅經銷毛利率遙遙領先，差距遠高于直銷毛利率。進一步拆分不同銷售模式毛利率，馬可波羅直銷、經銷毛利 率都領先其他四家公司，尤其是經銷毛利率達41%，遠高于東鵬32%/新明珠24%/蒙娜麗莎21%/帝歐17%；馬可波羅直銷毛利率同樣 達28%，其他三家介于18-26%，但領先幅度不如經銷業務。五家公司直銷毛利率降幅接近，但東鵬與馬可經銷毛利率降幅小。民營地產頻繁違約、央國企地產業務競爭激烈背景下，直銷業 務毛利率均持續下滑、降幅較為接近，五家瓷磚公司2020-2022年降幅9-12pct。但經銷毛利率呈現差異，2020-2022年蒙娜麗 莎、帝歐與新明珠降幅均超過11pct，但馬可波羅僅降8pct，東鵬逆勢增長4pct。 直銷毛利率并非一定高于經銷。2021-2022年僅蒙娜麗莎直銷毛利率保持高于經銷，帝歐二者毛利率接近，其他三家經銷毛利率 更高。瓷磚企業對經銷商話語權更高，疊加回款質量更具保障，經銷渠道愈發重要。
馬可較新明珠有能源優勢，較蒙娜有材料等優勢
馬可波羅生產成本低于新明珠主要因能源優勢。為進一步拆分成本優勢，根據《馬可波羅發行人及保薦機構回復意見》，以 自產產品營業成本口徑計算，馬可波羅與新明珠主要原材料價格、直接人工差異較小，馬可波羅制造費用比新明珠高于1元/ 平米（或與設備折舊有關），但能源動力比新明珠低2元/平米。具體看，馬可波羅天然氣采購價格較新明珠低1元/立方。影響天然氣價格的因素較多，包括地區差異、燃氣公司差異、合同 套餐差異、用氣量差異、用氣時段差異。2021年度、2022年度馬可波羅與新明珠天然氣采購單價差異達1元/立方，或主要系 受生產基地布局差異，以及馬可波羅煤改氣完成時間較早有關。
馬可/新明珠期間費率低，東鵬銷管薪酬支出高
從期間費率看，馬可波羅/新明珠介于12%-14%，東鵬/蒙娜20-21年介于19%-20%。2020-2022年馬可波羅與新明珠介于12%-14%， 基本穩定；東鵬、蒙娜麗莎與帝歐家居2020-2021年介于19%-20%，2022年東鵬與帝歐期間費率有所攀升，除了因營收下滑，東鵬 還因工廠拆遷支付員工補償費、股份支付費用等導致管理費用增加1.1億元，帝歐家居管理費亦增加1.3億元。 東鵬期間費用高主要因銷售管理人員多、薪酬總額高。進一步拆分期間費用，東鵬2022年銷售費用、管理費用明顯高于其他四 家，主要因銷售薪酬、管理人員薪酬更高，與公司員工結構中銷售人員居多相印證，或源于東鵬經銷零售業務占比高、客戶群體 分散（大B客戶占比少），疊加經銷渠道管理扁平化，對銷售管理要求高。2022年末東鵬行政人員數量較上年末1183人降至641 人，生產人員數量從7449人降至5717人，但銷售人員從1313人升至1359人，隨著公司人員管理更加精益化，后續期間費率存在下 行空間。
報告節選：
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
